招商交运amp房地产仓储物流首批

摘要:

我国物流仓储行业发展迅速,预计-年供需偏紧。现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产。受益全球化浪潮和电商经济飞速发展,我国物流行业迎来快速上行期,行业固定资产投资完成额近五年复合增速达到17%。我国人均仓储面积约为0.41平方米,仅为美国的1/7,尤其中高标准仓人均面积差距更大。疫情催化线下消费转移至线上,支撑仓储物流需求持续旺盛,但土地供应紧张压制供给增加,租金、出租率等运营指标高位向好。展望未来,预计-年行业供需偏紧,尤其一线城市供不应求现象较为明显。

租金为仓储物流项目最直接现金流,行业融资方式较为多样。仓库租金为最直接和普遍的收益来源。此外,相关服务及供应链金融可提供附加收入,而土地增值则构成较大的隐形回报。决定租金的核心因素在于区位条件,一线城市供应紧张收益突出,二三线城市渗透率提升下未来空间较大。行业融资渠道较为多样,包含风险投资、IPO、股权基金以及ABS、私募REITs等多种方式,REITs推出有望进一步拓宽行业融资渠道。

首批公募仓储物流REITs基本情况对比。a.盐田港仓储物流:底层资产为盐田港现代物流项目,土地使用权至年,可租赁面积26.61万平方米,其中56%面积租赁给盐田港集团进而对散客进行转租,年末出租率达%,租金分别为37.5(盐田港集团)、39元/平方米/月(其他客户);-年毛利率75.1%、66.1%,预计年7-12月、年可供分配金额分别为、万元,按募集金额18.4亿元测算现金分派比率(静态)为2.1%、4.4%。b.普洛斯仓储物流:底层资产为分布于京津冀、长三角、大湾区的7处仓储物流项目,土地使用权至-年不等,合计可租赁面积70.76万平方米,年末出租率达98.72%,其中有5个处于满租状态,加权租金达到40元/平方米/月。-毛利率57.2%、61.3%、60.9%,预计-年可供分配金额分别为2.50、2.51亿元。按募集总额58.35亿元计算现金分派比率(静态)均为4.3%。

仓储物流行业首批公募REITs项目投资价值分析。底层资产方面,普洛斯单位租赁面积贡献收入的能力更胜一筹,大致为盐田港仓储的1.5-1.7倍左右。盐田港集团锁定租用后者56%的租赁面积,收取的租金相对市场化招租存在4%的折价,且整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。与之相对,普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优,拉动单位租金收入超过盐田港。估值来看,盐田港、普洛斯评估单价为、7,元/平方米(建筑面积),总体与各自收入能力相匹配。从P/FFO估值来看,两者-均在22-24x范围内,但明显低于海外龙头PLD接近30x的估值,主要因为PLD较为积极的资产并购进展,助推公司营收增长,表现出较好的成长性,且形成投、管、退的闭环模式推动其运营效率及盈利能力在行业中明显领先。预计首批两单项目全生命周期年化收益率较为接近(7.0%-8.0%,重点参考资产评估过程的未来现金流折现率),但考虑到底层资产的运营及盈利情况,盐田港包租模式存在改进获取当前市场红利的空间,或存在估值提升的可能。

风险提示:疫情扩散超预期、基础设施基金风险、行业政策风险等。

目录

一、国内仓储物流发展迅速,预计-年供需偏紧

(一)现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产

(二)我国仓储物流行业需求:宏观层面保持平稳,下游产业发展持续带动

1.宏观层面保证仓储物流底层需求平稳发展

2.下游行业驱动物流仓储需求

(三)我国仓储物流行业供给:通用仓储总量大,高标仓供应不足

(四)我国仓储物流供需格局:近三年新增供给大于需求,预计-年供不应求

(五)竞争格局:物流地产行业外资领跑,市场呈现“一超多强”的格局

(六)政策支持频繁,拿地成未来角力点

二、仓储物流项目盈利分析

(一)租金收益为主要收入来源,区位条件影响较大

(二)疫情发挥命脉作用,线上需求催化变革

三、融资方式多样,银行贷款占比较小

四、仓储物流首批公募REITs项目投资要点

(一)红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

1.基金概况

2.底层资产概况

3.未来现金流预测

(二)中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

1.基金概况

2.底层资产概况

3.未来现金流预测

五、仓储物流行业首批公募REITs项目投资价值分析

1.底层资产

2.产品定价及收益率情况分析

六、风险提示

一、国内仓储物流发展迅速,预计-年供需偏紧

(一)现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产

现代仓储物流(物流地产)是由美国普洛斯公司率先提出并实践的,开始于上世纪80年代,至今为止已有30多年的历史。年中国加入WTO后,大量外资企业进入中国。提出“物流地产”概念的普洛斯于年进入中国开始“圈地运动”,同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。目前仓储物流在欧洲、美国、日韩、澳洲等发达国家发展较为迅速。

概括来说,现代仓储物流是不仅仅局限于传统意义上的“仓库”,是在经济全球化与供应链一体化背景下的仓储,是在现代物流系统中以满足供应链上下游的需求为目的,在特定的有形或无形的场所、运用现代技术对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息进行有效的计划、执行和控制的物流活动。

现代仓储物流依托基础设施,属于工业地产的范畴。从基础设施来讲而言,仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节,最终实现物流与不动产的结合。因此仓储物流属于工业地产的范畴,具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等,并且大量集中于交通枢纽节点,通过集约化、规模化、现代化的手段降低物流的综合成本,提高运营水平。

(二)我国仓储物流行业需求:宏观层面保持平稳,下游产业发展持续带动

1.宏观层面保证仓储物流总体需求平稳发展

我国宏观经济保证仓储物流需求平稳发展,且仍存在对高效物流的需求。年我国GDP超万亿元(现价),同比增速约3%,年度增速从年起逐步下降。CMF报告预测年中国GDP将达8.1%,预计物流产业的需求总量仍较为平稳。根据物流成本占GDP比重可见,中国物流综合效率有所提升,但是相比于美国、日本以及全球水平,中国物流综合效率仍偏低,存在对高效物流的需求。

从物流需求的三大环节原料、制造、流通来看,当前增速下滑严重,但预计未来庞大的消费市场仍将催生新的物流需求。原料和制造环节主要取决于工业生产,流通环节主要取决于消费环节。近年来工业增加值增速与社会消费品零售总额增速均呈持续放缓趋势,尤其工业增加值增速于年回落至0%上下,社会消费品零售额则于年处于负增长,可以判断与之关联的物流需求总量较为平稳。仲量联行预计至年,社会消费品零售总额将达到万亿元。中国未来庞大的消费市场仍将催生新的物流需求。

根据中国物流业景气指数以及中国仓储指数于年3月分别为54.9%和52.7%,分别较上月提升5.1和3.8个百分点,判断物流行业后期发展形势向好。LPI指数和中国仓储指数均由中国物流与采购联合会发布。中国物流业景气指数基本反映了我国物流业发展运行的总体情况,主要由业务总量、新订单、从业人员、库存周转次数等12个分项指数和一个合成指数构成。当LPI高于50%时,反映物流业经济扩张;低于50%,则反映物流业经济收缩。中国仓储指数则是由期末库存、新订单、平均库存周期次数和从业人员4个权重指数合成,反映仓储行业经营和国内市场主要商品供求状况与变化趋势的指标体系。

2.下游行业驱动物流仓储需求

下游行业发展迅速,仓储物流设施需求空间较大。仓储物流的主要客户包括电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业等。根据世邦魏理仕统计仓储物流租赁面积占比显示,电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业,分别占租赁面积39%、36%、17%和7%。据此我们总结出中国现代物流设施需求持续景气的核心驱动因素:1.电商及其带动的快递行业;2.消费升级及零售连锁化;3.第三方物流;4.“互联网+”构成长期利好。

1.电商及其带动的快递行业:电商经济规模快速增长带动仓储物流行业发展。根据国家统计局数据显示,中国电子商务交易额于年达到13万亿元,同比增速约13%。根据中国互联网络信息中心的数据显示,中国网络购物交易额于年达到9.9万亿元,过去10年复合增长率约43.7%,过去5年复合增长率约28.8%。电商经济的壮大催生了快递物流的全面崛起,而疫情催化下线上化消费趋势得到进一步确认,作为其中关键节点的仓储物流亦迎来黄金发展时期。

2.零售:年消费品零售额呈现负增长,限额以上企业零售占比低于50%,国内零售连锁化仍有上行空间。仓储物流已成为影响连锁零售企业成本和效率的核心竞争力之一,零售连锁化将对高端仓储带来增量需求。从国家统计局统计的社会消费品零售额来看,年交易额约为34万亿元,相比于年有所下滑,预计未来等待疫情逐步控制以及经济回温后,对于仓储物流的需求会进一步加大。对比来看,中国零售连锁化程度显著低于美国,即便是限额以上企业零售占比也低于50%,零售连锁化未来仍有很大空间。另一方面,中小零售企业的物流模式较为传统,主要依托老旧仓储,未来伴随零售连锁化程度提高,高端仓储的使用需求有望得到进一步提升。

3.第三方物流:外包市场增长进一步驱动现代化物流仓储发展。根据国家标准物流术语,第三方物流是指独立于供需双方,为客户提供专项或全面的物流系统设计或系统运营的物流服务模式。第三方物流的本质是企业将原来的自有物流进行外包,即物流产业化程度提高。较传统的工商企业而言,专业化的物流企业对现代物流设施的需求存在明显提升。年全国第三方物流收入达到约1.4万亿元,虽增速有所减缓,但过去5年复合增速仍达7%左右。仓储作为物流行业开展业务的重要节点,仍将受益物流行业整体的良好发展。

4.“互联网+”构成长期利好:互联网的普及对传统行业发起冲击。互联网技术的进步推动零售行业发现更多可能性和销售渠道,零售行业也随着电商的发展转型而进一步扩张。中国网民发展到年接近10亿人,互联网普及率达70%,“互联网+”已成为国家战略,正快速改造传统行业业务模式。“互联网+”背景下的现代制造业讲究“柔性制造”而非传统的批量生产模式,进而加大对现代物流设施的需求。此外,零售业O2O也将对现代物流设施带来增量需求。

(三)我国仓储物流行业供给:通用仓储总量大,高标仓供应不足

我国通用仓储总量大,但高标仓较为紧缺,对比海外发达国家仍有较大发展空间。根据戴德梁行出具的《房地产市场调研报告》,截至年全国营业性通用仓库总量达10.9亿平方米,人均仓储面积约为0.76平方米,为美国的1/7,相差巨大。中高标准物流设施方面,年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约万平米,人均面积约0.05平米,而美国中高标准物流设施总存量约为3.7亿平米,折合人均面积达1.13平米。相比之下,美国通用仓储和高标仓总量远远超过中国通用仓储和高标仓总量,且高标仓占比较高,可见中国仓储物流尤其高标准设施尚有较大发展空间。

仓储物流固定投资额有所下滑,供给呈收紧趋势。仓储业固定投资额从年亿增长到年亿(年数据依据增速推算),复合增长率达到10.4%。然而我们注意到,年后仓储业投资额增速放缓,年后呈现持续的负增长。同时,仓储物流需求端增速也自年后逐渐呈现放缓甚至负增长的现象,总体来看,仓储物流行业供应与需求较为匹配。

土地获取门槛提高,存量收购预计成为主要获取途径。用于建设高标库的土地性质为工矿仓储用地,包括工业用地、采矿用地以及仓储用地。工矿仓储供地面积可从侧面反映仓储用地近年来的增减情况。根据国土资源部提供的工矿仓储用地供应面积数据,从年后,我国工矿仓储用地的供应量逐年减少,供应面积在每年13万公顷左右,其中一线城市相较于其他城市供应量更少,这从侧面反映了政府仓储物流的土地供应趋于紧张,预计未来主流拿地方式是从二手土地市场交易获得。另一方面,因物流地产造价低、占地大、对地方产生的税收和就业的带动也低于住宅地产、商业地产,因此政府更倾向将土地用作其他用途,更加剧仓储物流土地供应的紧缺。

(四)我国仓储物流供需格局:近三年新增供给大于需求,预计-年供不应求

近三年新增供给大于需求,预计-年供不应求。根据世邦魏理仕房地产市场展望报告,年全国19座城市整体供应量约万平方米,同比增长32%;、年仓储物流新增供应持续超过净吸纳量,后者可反应市场新增需求(净吸纳量=新租面积+扩增面积-退租面积)。展望年,世邦魏理仕预计市场将超预期复苏,预测有约万平方米的新增供应入市。总体来看,近三年仓储物流新增供给大于需求,导致空置率的上升;预测、年行业供需格局有望反转,空置率预计将重新下行。

一线城市供需情况持续紧张。世邦魏理仕第三季度物流市场报告以及房地产市场报告显示,一线城市物流仓储市场空置率在-年总体处于较低水平,其中北京、上海、深圳在5%以下。另一方面,一线城市租金水平呈现持续走高态势,且疫情冲击下不降反升,反映较强抗风险能力,亦反映供需情况较为紧张的事实。

(五)竞争格局:物流地产行业外资领跑,市场呈现“一超多强”的格局

国内仓储物流市场一家独大,百家争鸣。目前国内仓储物流市场仍处于普洛斯一家独大的状态,根据智研咨询数据显示,年物流地产市占率前四位分别为普洛斯、万纬、宇培、嘉民,CR4为48.9%,CR8为68.3%。国际巨头普洛斯年进入中国市场,目前市占率达到30.7%,主要依靠杠杆扩张拿地、出售给REITs回笼资金,代管物业形成业务循环,但当前面临拿地难度增加,扩张速度放缓的局势。国内参与者包括万科万纬、易商、深圳宝湾、嘉民、宇培等国有及民营企业,各自市占率较低,但依靠自持模式享受资产增值,开始逐步崛起。排位相对靠后的东百集团等近几年来扩张较为明显,行业竞争格局仍在变动。

安博为全球最大的物流地产REITs,英文名为ProLogis。安博全球业务覆盖四大洲19个国家,管理资产总值亿美金,服务全球客户5,家。年度流转货物总值2.2万亿美金,相当于19个国家GDP总值的3.5%,全球就业影响超过万人。拥有超过万平方米的物业面积,以及所物流设施,在标准普尔强企业中排名80。安博在中国的业务版图覆盖全国22个城市,41座国际化物流园区拥有万平方米的物流设施面积以及栋现代物流设施。年,新加坡政府不动产投资公司(GICRealEstate)收购安博(ProLogis)中国资产全部和日本地产基金20%股份后,由梅志明和JeffSchwartz创立并启用新商号GlobalLogisticsProperty(GLP),在中日业务保留品牌名称“普洛斯”。所以当今中国境内持有物业面积最大的物流地产企业为普洛斯中国(GLP),而全球范围内最大的为安博(ProLogis)。

普洛斯中国全球资产管理规模约0亿美元,业务涉及17个国家或地区,共有68处办公室。其中,普洛斯全球持有约万平方米物流地产,资产管理规模约亿美元,拥有约2个完建设施。截至年9月30日,普洛斯中国在境内所持有物流仓储面积约万平方米,持有已建成的仓储面积约为万平方米,位居中国境内现代仓储行业第一。普洛斯中国的仓储物流园已覆盖中国43个主要城市和物流枢纽市场,拥有物流、制造、数据中心、科创及办公类设施,所持有仓储物流园总建筑面积约万平方米,在中国的资产规模约亿美元。

万纬物流是万科集团旗下成员企业,于年由万科独立推出成立物流品牌,专注发展高标仓储和冷链物流两大核心业务。经过五年发展,已发展成为中国规模最大的冷链物流综合服务商。年万纬物流管理项目的营业收入18.7亿元,同比增长37%,其中高标库营业收入12.9亿元,同比增长29%;冷库营业收入5.8亿元,同比增长60%。截至年底,万纬物流在44个城市累计管理个项目,可租赁建筑面积1万平方米。

中国物流资产是宇培国际,RRJCapital,京东共同投资的物流基础设施开发平台,业务涵盖物流基础设施设计、开发、租赁、经营和管理等领域。公司成立于年,是中国本土最大物流基础设施开发及运营商之一。公司截止至年6月30日拥有在18个省份或直辖市下的35个物流园,拥有套运营中的物流设施。建筑总面积约万平方米,其中已竣工物流园总面积万平方米,且物流园出租率为89.7%。年6月至年6月营业收入约3.88亿元,同比增长10.5%,毛利约为3亿元,同比增长9.07%。

宝湾物流为深圳市新南山控股与中国南山开发共同投资成立的高端物流设施投资平台。截至年上半年,宝湾物流在全国范围内拥有及管理63个智慧物流园区,运营和管理仓储面积近万平米,规划在建(含待建项目)面积超过万平米,物流网络不断完善,规模效应日益提升。

易商红木截至年6月资产总额为.60亿元,业务覆盖多个亚太地区国家。年实现营业收入25.34亿元,同比增长8.57%,实现归属于上市公司股东的净利润为8.70亿元,同比增长75.11%,基本每股收益0.09元,与年持平。截至年6月,公司的营运及开发中建筑面积超过18.7百万平方米,包括已竣工建筑面积10.6百万平方米、在建物业4.3百万平方米、将建物业3.8百万平方米。

(六)政策支持频繁,拿地成未来角力点

针对行业发展水平难以满足日益增长的需求这一矛盾,国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策,尤其在近几年较为频繁地出台政策,给予行业较优的成长环境。从长远来看,我国经济面临转型升级,现代服务业更需要高效而低廉的仓储物流设施进行配套,方能得到长足进步。

重视物流地产,基础设施亟待转型。伴随新零售、跨境电商、社区电商等新需求,仓储物流基础设施亟待升级,提高自动化、智慧化水平。十九大报告中首次将“物流”纳入基础设施网络建设的论述范畴。年3月政治局会议要求加快新基建建设步伐,旨在以“信息网、能源网及交通物流网”为载体实现“信息流、能源流、物流”的融合,仓储物流在其中扮演实物输送的基石作用。从宏观政策层面,物流仓储行业作为连接生产与消费的国民经济大动脉,尤其在促进新型消费经济和跨境贸易经济方面作用巨大,受到国家政策的高度重视和帮扶,将成为国家经济恢复持续增长的战略支撑力量,仓储物流行业将随之迎来全面发展。

土地供应收紧,仓储物流项目投资成本上升。另一方面来看,仓储物流项目通常对地方税收和就业的带动作用小,导致地方政府对仓储物流用地的供应较为保守。从一线城市来看,根据《上海-年城市总体规划》以及《北京-年城市总体规划》,预计上海、北京年产业用地(包括仓储物流用地)占城乡建设用地比例分别下降至10%-15%以及20%以内,相较过往大幅下降。当前仓储物流行业已经开始面临用地价格上升、区位优势明显地区不断被抢占的情况,投资成本逐步攀升。

拿地成未来仓储物流供应商角力点。尽管在年发改委出台《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》指出,围绕“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略实施,启动第一批15个左右国家物流枢纽布局建设,培育形成一批资源整合能力强、运营模式先进的枢纽运营企业。然而现有物流地产项目仍然无法满足电商快速增长的需求,因此如何有效获得土地资源变成了所有仓储物流供应商面对巨大需求时最难以逾越的鸿沟。

二、仓储物流项目盈利分析

(一)租金收益为主要收入来源,区位条件影响较大

仓储物流主要是通过出租获得现金流,且会因土地增值获得隐形回报,其利润来源通常包含如下几个方面。

租金收入:仓库通过出租能够获得现金流,为最直接和普遍的收益来源。由于仓库面积一般较大,租赁方租赁期限较长,能够为仓库所有者提供稳定长期的收入。

增值服务:除了仓储服务,仓库方还可以提供物业管理、装卸搬运、加工配送等增值服务获得增值收益,涉及国际贸易的仓库还可以提供代理报关、订舱等服务,通过整合供应链,获取规模优势。

土地增值收益:由于物流仓库占地面积大,修建时间较早的仓库能够获得较好区位优势,新增物流用地审批困难,因此符合企业布局需求、靠近各个物流基础设施节点的物流用地,是不可复制的稀缺性资源。区位条件较好的仓库往往能够获得巨大的土地增值收益。

需求强劲下租金水平不降反升。一线城市租金水平在疫情冲击下仍保持较好上涨势头。尽管仓储物流行业在疫情中一度受到较大的冲击,但相比传统地产酒店、零售地产、办公楼等其它物业类型,仓储物流显示出了极强的韧性和抗风险的能力,尤其一线城市的租金水平仍然强势提升。一方面,疫情只是导致了人与人的隔离,但物流仍然是刚需;另一方面,虽然疫情在一定程度上打乱了原有的租赁节奏,在需求仍有保证的情形下,大部分新增租赁只是有所延迟,并未取消。

仓储物流回报率受区位条件影响较大。仓储物流行业通过收取租金的方式获取持续的现金流,无论是租金水平还是后续增值都受仓库区位影响,靠近核心城区、核心商圈的租金水平较高。从供需来看,长三角、京津冀、大湾区都是有较大发展潜力的区域。中西部区域由于经济发展水平较低,需求较少,电商渗透率低,表现相对较差。一线城市日租金、出租率都显著高于二线城市。根据wind数据,北京上海物流地产回报率显著高于写字楼、住宅、购物中心,回报率达到6%-8%,而住宅回报率在2%-3%,写字楼、购物中心在4%-5%,主要是由于仓储用地价格较低,并且仓储项目对地方税收和就业的带动作用小,地方政府对仓储用地的供应较为保守,而电商经济在消费线上化趋势进一步提升的情况下对仓储提供较旺盛的需求,供需偏紧的格局下租金水平持续处于较高水平。

出租率和仓库标准决定租金水平。租金作为最直接且最稳定的收益和现金流来源,成为衡量仓储物流项目好坏的首要因素。近年来下游需求的增长主要来自于电商,未来仓库的区位条件及当地电商消费情况、仓库标准和出租率将决定租金等指标。根据物联云仓数据显示,截至年普通仓类的平库、楼库平均租金分别为0.70元/平方米/天和0.78元/平方米/天;高标仓中的高台库、立体库租金分别为0.93元/平方米/天和0.96元/平方米/天;冷链仓平均租金为3.18元/平方米/天。其中冷链仓前期投入较大,且需要定制化改造,因此成本较高。出租率方面,一线城市出租率94.6%,二线城市出租率83.1%,主要是由于电商需求带动,一线城市发展程度较高,后期随着二三线消费潜力逐步挖掘,电商向二三线拓展业务,二三线出租率预计仍有较大上涨空间。

(二)疫情发挥命脉作用,线上需求催化变革

物流行业在抗击疫情期间发挥重要作用,保障了关键物资周转运输,是不可替代的经济命脉。需求方面,生鲜电商等线上需求加速渗透,尤其受疫情冲击之后,部分线下需求转移到线上,仓储运输压力转移到仓库端,需求进一步增长。此外高标仓具有空间大、效率高的优势,未来趋向发展为集约化更强的智慧物流园区,行业逐渐迎来新一轮变革。

冷链仓的进一步加速迭代。我国是冷链食品生产和消费大国,每年约有4亿吨的生鲜产品进入流通领域。据相关数据显示,在未来三到五年,我国冷链物流市场规模将达到4亿元,由此看出,我国对冷链物流的需求量巨大。但由于冷链物流的形态复杂,涉及面广,包括仓储、干线运输、市内配送、宅配等诸多环节,相对应的冷链设施和软件系统却十分不完善,冷链标准难以落地执行,冷链过程缺少有效管控,客户服务水平不高,制约了冷链业务的发展。截至年,冷库占总仓库数量比例仅为2.2%,具备较强的稀缺性。根据物联云仓数据显示,年全国冷库平均空置率为10.87%,相较年,空置率基本保持平稳。疫情期间,生鲜食品网上销量增长迅速,行业巨头如顺丰也开始加码布局,进一步倒逼冷链仓发展。

高标仓运营优势得到体现。和普通仓相比,高标仓具有自动化水平高、规划容积率高等优点,并且由于规划适应时代发展,在应对大货量、多品种的项目时有较大优势,效率较传统仓库更高。租金水平也具备较强吸引力。此外,高标仓经过自动化改造后才能充分发挥优势,因此一旦租户签订合约后短期内不会退租,因此租约一般长达3-5年,较大程度保证项目现金流的稳定。

智慧物流园区是当前物流园区发展一大趋势。智慧型物流园区整合上游货运厂商、下游物流公司客户,通过系统集成、平台整合,配以GPS监控、GIS地理服务、ASP租赁、RFID射频扫描、无线视频传送、一卡通服务等高新技术,将信息化管理覆盖到园区每个角落、每个控制点,使人、车、物从入园到离开都实现数字登记、网络查询、数据库管理。园区业务人与车、车与货、货与路在智慧的网络中运行,相互互动、信息整合、服务集成,从而实现物流园区的智能化、机械化、信息化。智慧物流园区能够有效解决当下各物流园区存在的信息孤岛、资源浪费等问题,同时帮助园区解决在车源、交易、零担、创造商机、仓储配送、后勤保障、行政服务、物业管理等方面面临的种种难题和困惑,全面提升物流园区的管理质量和核心竞争力。

三、融资方式多样,银行贷款占比较小

物流地产行业融资方式多样,银行贷款占比较小。由于行业内参与者大多是民企,在获取银行贷款方面较国企存在一定劣势,因此衍生出多种融资方式缓解资金压力,如风险投资、IPO、股权基金以及ABS、私募REITs等。资金来源来看占比最高的主要是自有资金,达到了87%,其次才是银行贷款,占比6.9%。在第一批公募REITs上市后,仓储物流项目有望继续获得资金青睐,同时提高行业存量资产流动性,加速行业成长。

风投及上市类:根据前瞻行业研究显示,近年来先后有5家仓储物流公司获得融资或上市,主要是仓储物流属于重资产行业,资金需求量大,风险投资持有期限一般较长,能够在项目初创期提供稳定长期现金流。其中京东物流在年获得高瓴资本等投资后,年5月IPO上市,募资总达到亿港元,成为港股史上最大的仓储物流行业IPO。

资产证券化类:由于仓储物流资产流动性较差,通过收取租金的回本时间长,导致企业拿地扩张时经常出现资金紧缺的问题,因此催生了ABS、私募REITs等资产证券化产品的出现。目前国内私募REITs产品数量相对较小,截至年5月只有70单私募REITs产品,合计规模约.3亿元,远低于海外成熟REITs市场的规模。尽管国内企业都在寻找创新的融资渠道,但国内私募REITs还是以偏债类的资产支持计划和CMBS为主,缺少权益类产品。

四、仓储物流首批公募REITs项目投资要点

(一)红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

1.基金概况

基金基础设施项目为现代物流中心项目,现代物流中心项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区,邻近盐田港码头。项目包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站,各仓库通过连廊和行车道相互连通,均为高标准多层坡道库。

项目主要收入来源是租金及综合管理服务费收入,主要经营模式包括固租、散租和提供一站式服务,由于基础设施基金下属的项目公司本身并无人员,无法直接向客户提供一站式服务,而散租客户往往同时需要一站式服务,因此散租业务采用了由盐田港承租物业后再对客户进行二次转租,并由盐田港向客户提供一站式服务的模式,而未采用客户向项目公司直接租赁的模式。

项目的建筑面积合计约446.22平方米,仓储及配套部分总可租赁面积为平方米。根据戴德梁行出具的初始评估报告,截至年3月31日,目标基础设施资产账面净值为9.76亿元,估值合计17.05亿元,平均估值单价元/平方米。

参与方

公募基金管理人:红土创新基金管理有限公司

资产支持专项计划管理人:深创投红土资产管理(深圳)有限公司

财务顾问:国信证券股份有限公司

原始权益人:深圳市盐田港集团有限公司

产品要素

拟定募集:发行价格2.3元/份,募资规模为18.4亿元

资金用途:基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等

拟入池标的资产

现代物流中心项目(项目于年投产,土地使用权至年)

2.底层资产概况

(1)项目所处片区规划及区位条件

基础设施项目位于深圳盐田保税区,政策优势、区位优势明显。深圳盐田综合保税区于年1月22日经国务院批复设立,规划面积2.17平方公里,由原沙头角保税区、盐田港保税区、盐田港保税物流园区整合升级而来。深圳盐田综合保税区(一期)1.24平方公里已于年1月15日通过国家验收,包括盐田片区和沙头角片区。

盐田片区围网面积1.01平方公里,区内企业主要从事港口物流、国际贸易、国际中转等临港业务。已建成并投入使用的仓库总面积约万平方米。

沙头角片区围网面积0.23平方公里,区内企业主要从事电子产品、黄金珠宝、智能玩具等出口加工业务。已建成并运作的厂房66万平方米。

园区内的企业在海关、检验检疫、外汇、税收等方面享受保税区的优惠政策,实行“入区退税”,即国内货物入园区视同出口,办结出口报关手续后即可申请退税。现代物流中心项目作为高标准物流仓储基础设施,身处粤港澳大湾区核心城市深圳市,背靠世界罕见的天然良港盐田港,承载着盐田港港区庞大的货物仓储物流需求。

(2)基础设施项目资产情况

现代物流中心位于位于深圳市盐田区沿港路综合保税区内(深圳高标准物流仓储面积最大的区域),园内高标准物流仓储品牌主要以国内仓储物业开发商为主,其中多数为本地企业的物流园区。区域内高标仓主要集中在盐田港保税物流园区北片区,目前仅有现代物流中心、中通百富新现代物流园、腾邦盐田港物流配送中心三个坡道仓,多数为货梯仓;单层高标仓多分布在盐田港保税物流园区南片区,开发时间较早,外观形象和档次一般。因此,保税区内优质的高标准仓资源稀缺。

现代物流中心项目主要包含A仓库、B1仓库、B2仓库、综合办公楼、气瓶站和B3仓库),建筑面积共计约32.0万平方米,可租赁面积为26.61万平方米,宗地面积约11.9万平方米,项目概况如下:

(a)A仓建设内容为4层盘道式仓库,建筑面积为78,.84平方米。

(b)B1、B2仓库建设内容为5层盘道式仓库,建筑面积为,.70平方米。

(c)B3仓建设内容为4层盘道式仓库,建筑面积为63,.57平方米。

(d)综合楼办公楼建设内容为9层办公楼,建筑面积为10,.67平方米。

(e)气瓶站建设内容为气瓶站,建筑面积为.44平方米。

基础设施项目除B3仓库以外的其他部分于年建成并投入使用,B3仓库于年4月建成并投入使用。

项目交通条件较为便利。项目所在区域东临惠深沿海高速、南临盐排高速、西临盐田路、北临明珠大道,毗邻香港国际航运中心,深水岸线资源丰富,拥有海铁、水水、公水等多式联运,区位优势明显。项目距离深圳地铁8号线盐田路站1.5公里,距离盐田港约1公里,距离惠深沿海高速入口约2.5公里,距离盐排高速入口约3公里,距深圳宝安国际机场约60公里,距深圳市区约28公里,便捷的交通为项目的高效物流能力提供了良好的基础。

(3)运营情况

租赁收入是公司的主要收入来源,除此之外还有物业管理服务费等经营性收入。租金及管理费基于市场化定价;收入来自于市场化租户,符合市场化原则,不依赖第三方补贴等非经常性收入。现代物流中心项目的经营模式于年11月进行调整,前后两个阶段具有一定区别。

阶段一:年-年11月

自年起,基础设施项目由深圳市盐田港物流以整租的方式承包经营。在上述整租承包经营期间,盐田港物流以现代物流中心项目向客户提供多样性的仓储服务,具体而言,其采取的经营模式分为固租、散租和提供一站式服务三种:

固租:客户按照租赁固定面积签署租赁协议,按照所占面积支付租金,租赁行为、租赁期限相对固定的租赁关系。

散租:无固定位置,以随机、临时存放货物需求为主,以货物重量(吨)或所占体积(立方米)收费的租赁关系。

提供一站式服务:可对固租和散租客户提供报关、装卸、运输、简单加工等物流服务。上述经营模式中,固租和散租属于基础设施项目相关收入。

阶段二:年11月-至今

基础设施基金下属的项目公司本身并无人员,无法直接向客户提供一站式服务,而散租客户往往同时需要一站式服务。因此,在年10月确定盐田港集团的租赁面积时,对散租客户,采用了由盐田港承租物业后再对客户进行二次转租,并由盐田港向客户提供一站式服务的模式。

自年11月起,基础设施项目由项目公司直接对外进行市场化招租运营。其中,盐田港集团租赁,.80平方米(按年10月1日租赁情况为基准),除了自用部分面积之外,主要是为了服务于自身的港口运营业务,为客户提供一站式服务。

出租率方面,年1月-年11月,基础设施项目由盐田港物流以整租方式承包经营;年11月起,基础设施项目运营模式进行调整,截至年12月31日,出租率为%。租户结构方面,涉及租户23个,非仓储及配套部分共有3个租户。除盐田港集团之外,其他租户主要来自于第三方物流或货运代理行业,租赁收入贡献占比达到79%,因此项目租赁收入受物流行业及进出口贸易的影响较大。

租金方面,盐田港集团租用的仓储部分租赁价格为37.5元/平方米/月,项目由独立第三方承租人租赁的仓储部分的加权平均租金水平约为39元/平方米/月。盐田港集团租用的配套部分租赁价格为50元/平方米/月,项目由独立第三方承租人租赁的配套部分加权平均租金水平约为50元/平方米/月。

(4)财务表现

项目公司成立于年8月5日,在基础设施项目划转至项目公司之前,基础设施项目相关的收入及成本均于原始权益人内部结算,财务数据体现在原始权益人的财务报表中,未独立核算,募集说明书仅提供备考财务报表以供参考。

年项目营业收入同比下降了9.3%,其中B3仓库于年4月建成并投入运营,增加整体租赁面积,但原始权益人响应疫情免租政策对部分租户减免了租金,造成营业收入不增反降。根据测算,因租金减免项目公司损失营业收入合计约1,万元,约占年全年营业收入的18%。

测算-年项目毛利率为75.1%、66.1%,净利率为40.3%、33.4%。若加回疫情期间减免的租金收入,则年毛利率为78.9%(假定成本不受影响),较年有所提升。

3.未来现金流预测

(1)盈利预测

依据募集说明书,预计年7-12月、年项目公司收入为/万元,净利润为/万元。测算毛利率年7-12月、年为52.7%/52.9%,净利率为32.9%/33.4%,总体均低于-年水平。其中预测期的租金单价较年末已签订情况:仓库上升2.4%/4.8%,办公室上升1.2%/4.2%,总体相较于募集说明书中提及区域内高标准物流仓储物业租金水平年均增速3%-5%更低。

(2)可供分配利润预测

依据募集说明书的测算,年7-12月、年可供分配金额分别为、万元。按募集总额18.4亿元计算预测期现金分派比率(静态)为2.1%、4.4%。

(二)中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金

1.基金概况

基金基础设施项目包括6家项目公司的7处基础设施资产,分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群,6个项目公司均由注册在香港的普洛斯中国控股有限公司间接全资持有,其中广州普洛斯仓储设施管理公司为广州保税普洛斯的全资子公司,其余项目公司均为外商独资企业。具体的底层资产包括普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园,主要为入驻企业提供仓储设施建设、仓储服务以及物业管理服务等。

项目主要收入来源为租金及管理费,建筑面积合计约,平方米,合计平均出租率约98.72%,合同租金及管理费平均约40.04元/月/平方米。截至年末,7个目标基础设施资产账面净值为11.8亿元,根据经戴德梁行出具的初始评估报告,评估估值合计53.46亿元,平均估值单价7,元/平方米。

参与方

公募基金管理人:中金基金管理有限公司

资产支持专项计划管理人:中国国际金融股份有限公司

财务顾问:中国国际金融股份有限公司

原始权益人:普洛斯中国控股有限公司

产品要素

拟定募集:发行价格3.89元/份,募资规模为58.35亿元

资金用途:基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等

拟入池标的资产

位于分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的7处基础设施资产。

2.底层资产概况

(1)项目所处片区规划及区位条件

基础设施项目位于北京市、广东省广州市、佛山市以及江苏省苏州市、昆山市的核心集散地,交通便利,周围工业厂房、物流仓库群聚,产业聚集度高。

北京地区:由于北京市疏解非首都功能和对违建仓库加大整理,造成北京地区仓库资源紧张。北京市近年几乎无新增一手物流用地供应,直接造成北京高标库一库难求的局面。截至年末,北京高标仓存量约.21万平方米,高标仓主要集中在通州区、顺义区、大兴区,租客以电商、快递、第三方供应链和消费品为主。市场供需的不平衡,不断推升北京城区高标库租金。-年,北京市高标库租金整体呈上涨趋势,由年平均租金从.4元/平方米/天显著提升至年的1.81元/平方米/天。物流土地稀缺加之强租赁需求使得北京高标仓市场空置率长期保持在低位,年北京全市高标仓库空置率约为2.01%。

广州地区:广州市高标库主要围绕空港、黄埔港、南沙港三个主要的交通枢纽进行布局,截至年第四季度广州高标库总存量约平方米。广州近几年的仓储供应用地较少,高标仓整体供不应求。-年,高标库租金整体呈稳定上升趋势,整体年复合增长率3%。截至Q4,高标库平均租金达到1.28元/平方米/天。年以前,全市高标仓空置率长期保持在2%以下的低位。随着京东、唯品会等自建项目完工入市,整体空置率短期内有所抬高,年全市高标仓空置率上升至9.8%。

佛山地区:截至Q4,佛山市高标库总面积万平方米,高标库平均租金达到1.20元/平方米/天,空置率约为7.7%。由于新增供应缓慢及仓储物流需求上升,租金价格受供需影响,高标库仓储租金呈缓慢上升趋势,单体租金年涨幅一般在3%-5%。项目所在的顺德区商业繁荣、市民消费力强,同时是全国重要的家电、家具、燃气具和日用品生产制造集聚地,企业对仓储物流的需求旺盛,为佛山租金最高的区域,疫情后出租率逐渐回升至约99%。

苏州地区:苏州仓储物流用地供应逐年减少,高标库供应速度明显放缓。另外,上海市仓储市场供需紧张,部分仓储需求向苏州地区进行外溢。年苏州市高标仓平均租金为1.14元/平方米/天,其年租金涨幅基本在4%-5%。得益于苏州当地产业的聚集、高端客户较多,聚集效应明显,苏州市高标仓长期处于低空置状态,Q4苏州市平均空置在4.44%左右。

昆山地区:昆山物流市场现已进入比较成熟的阶段。高标库仓储物流设施存量较高,截至Q4,高标库总供应超过万平方米;由于近几年土地供应锐减,预计未来市场需求将远大于供给。有限的供应导致昆山市高标库市场租金居高不下,目前其仓库平均租金突破1.20元/平方米/天,仓库租金年度涨幅在6%左右。强劲的市场需求与有限的新增供应导致昆山高标仓市场长期处于供不应求的情况。-年,昆山市高标仓的空置率一直稳定保持在1%-3%的低位。

(2)基础设施项目资产情况

项目一:普洛斯北京空港物流园位于北京顺义空港物流基地范围内,紧邻首都国际机场,毗邻北京天竺综合保税区。顺义空港物流基地是年经北京市政府批准设立的北京市唯一的航空-公路国际货运枢纽型物流基地,位于北京市高端产业功能区——临空经济区的核心区。顺义空港物流基地引进包括TNT、日本邮船、日本住友等世界强企业以及中外运、近铁、宅急送、嘉民、安博、宝供等国内外知名物流企业,产业氛围浓厚。

项目二:普洛斯通州光机电物流园属北京市东南部中关村科技园-光机电一体化产业基地范围内,紧邻通州新城核心区,与亦庄经济技术开发区一路之隔,地理位置优越。园区主要功能定位为高新技术产业研发和高端制造业,周边高科技企业和高端制造企业聚集,产业氛围浓厚。

项目三:普洛斯广州保税物流园位于广州经济技术开发西区的保税区范围内,位于广州保税区的主入口处,区位条件优越。广州保税区分为一期与二期,一期主要发展商业贸易、仓储、展示、商业性简单加工、码头及公共服务等行业;二期主要用于发展电子信息制造业等高科技产业。保税区内拥有先进的物流仓储,具有保税仓储、保税展示、保税物流和保税加工等多重功能,产业集聚度高,产业氛围较好。

项目四:普洛斯增城物流园位于增城经济技术开发区范围内,其大致范围北至南香山山脚、南至荔新公路、东至仙宁公路西面、西至东陵公司用地(与永和经济开发区相邻),处于广州“东进”轴线上。普洛斯增城物流园周边以工业园为主,主要项目有中豪高新科技园、沙埔银沙工业区、奥航仙村物流园等,工业集聚度高,产业氛围浓厚。

项目五:普洛斯顺德物流园位于顺德科技工业园区范围内,周边以汽车制造业等产业为主,产业聚集度高,主要项目有丰田合成(佛山)汽车部品有限公司、佛山市东海理化汽车部件有限公司、广东富士电梯有限公司等,产业氛围浓厚。

项目六:苏州望亭普洛斯物流园位于江苏省苏州市望亭国际物流园内,园区临苏州次干道望东路,道路交通便利。园区先后有盛丰物流、通联物流、普洛斯、点通物流、中顺国际、大田物流、海联物流、丰亿物流、越海全球物流、盐云实业、配套服务中心等项目进驻,产业集聚度高,产业氛围浓厚。

项目七:普洛斯淀山湖物流园位于沿淀山湖镇东北角,紧邻北青公路,毗邻上海青浦区。园区周边工业氛围良好,高端电子信息、机械制造、工业加工类企业较为集中,包括华伟纳精密工具(昆山)有限公司、维亚通用机电(昆山)有限公司、华格电子(上海)有限公司等;仓储物流产业集聚度较为一般,周边物流园区有神州数码物流园、骏辉物流园等。

(3)运营情况

租赁收入是基础设施项目的主要收入来源,除此之外还有物业管理服务费等经营性收入作为补充,租金及管理费基于市场化定价;收入来自于市场化租户,符合市场化原则,不依赖第三方补贴等非经常性收入。

客户集中度较高,租约期限较为合理。截至年末,6个项目公司的7个目标基础设施资产的有效市场化租户合计为53个,年12月合同租金及管理费(不含税)合计约为.71万元,其中前十大租户贡献收入合计.99万元,占比58.32%,集中度较高,具备较好稳定性。从分布行业来看,客户主要包含运输、商业和专业服务行业,合计占比超过75%。租约期限分布方面,按合同租金及管理费金额占比计算,年至年到期租约占比分别为32.44%、29.46%、23.75%,租约结构合理。

项目多处仓储物流需求较好城市,且选址条件较优。-年基础设施资产项目总体加权平均出租率为98.6%/94.57%/88.27%,截至年末出租率达98.72%,其中有5个处于满租状态,其余2个出租率均高于95%。租金方面,北京空港、北京通州、苏州望亭、广州增城4个项目的租金水平高于市场平均水平。

(4)财务表现

为便于比较,原始权益人编制了各项目公司近三年模拟合并财务报表,假设由原始权益人间接持有的将用于公开募集本基金的6家项目公司于年初已经成立,并于当日取得了对项目公司的控制权。-年项目合计实现营业收入3.08/3.31/3.29亿元,实现净利润为//万元。测算-年毛利率为57.2%/61.3%/60.9%,净利率为6.3%/7.1%/8.9%,总体较为平稳,尤其经过疫情的冲击能保持较强的盈利能力,展现较强的抗风险能力。

3.未来现金流预测

(1)盈利预测

依据募集说明书,预计-年项目公司收入为3.78/3.82亿元,净利润为3/万元。测算-年毛利率为23.0%/23.6%,净利率为-4.4%/-5.1%,总体大幅低于-年水平,主要因为资产评估增值较多,造成折旧摊销大幅上升。需注意的是,预测期的租金单价年度增长率在4%-6%(北京、广州增速较高)。

(2)可供分配利润预测

依据募集说明书的测算,-年可供分配金额分别为2.50/2.51万元。按募集总额58.35亿元计算预测期现金分派比率(静态)为4.28%、4.30%。

的租金折扣(相较于市场化运营)。在当前仓储供需较为紧张的情况下(尤其一线城市高标仓的供需),盐田港仓储存在改进模式获取当前市场红利的空间,或存在估值提升的可能。

五、仓储物流行业首批公募REITs项目投资价值分析

基于现金流视角与净资产价值视角,国际REITs市场上存在四种主要的估值方法,即运营净现金流倍数法(现金流视角)、股息收益率法(现金流视角)、净价值法(净资产价值视角)及股价资产净值倍数法(净资产价值视角)。

股息收益率法、运营净现金流倍数法是市场上最常用的估值指标。由于大多数国家均要求REITs将高比例的“可分配收入”作为股息支付,加之分红通常比较稳定且数据容易获取,因此股息收益率、运营净金流倍数法也是市场上常用的估值指标。两者在逻辑上较为类似,区别在于股息率法主要基于股息而不是现金流来对REITs进行估值。由于大多数国家均要求REITs将高比例的“可分配收入”作为股息支付,而“可分配收入”又与REITs的现金流高度相关,因此股息收益率法也是基于现金流视角的估值方法。考虑到仓储物流难以选取适宜的股票标的用股息率收益法进行比较,我们后文对估值的探讨主要基于运营净现金流倍数法。

接下来我们从底层资产、产品定价及收益率两个维度对首批公募仓储物流REITs项目的投资价值进行分析。

1.底层资产

1.1收入角度

作为REITs底层资产,现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入,在此处我们选取单位可租赁面积获取的收入(含租金及管理费等)这个具体指标进行考量。从两单底层资产来看,中金普洛斯更胜一筹,单位面积营业收入大致为盐田港的1.5-1.7倍左右。我们注意到盐田港仓储的客户中,盐田港集团租用其56%的租赁面积,从一定程度上压缩了行业不景气时运营变差的空间,但与此同时,锁定的56%租赁面积收取的租金相对直接对外招租存在4%的折价,且整体来讲,盐田港整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。与之相对,中金普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优,且可租赁面积较大,拉动整体租金收入超过盐田港。

1.2盈利角度

从盈利能力来看,盐田港仓储毛利率-年分别为75.1%/66.1%,净利率为40.3%/33.4%;中金普洛斯仓储-年毛利率分别为61.3%/60.9%,净利率为7.1%/8.9%,均较盐田港存在一定差距,尤其净利率因费用率较高致使差距较大。展望未来,由于评估增值幅度存在较大差别,盐田港预计-(其中预测期为7月-12月)毛利率、净利率与此前基本持平,而中金普洛斯毛利率、净利率均出现大幅下降(出现亏损情形)。

总体来看,盈利能力对于REITs底层资产的影响不及营业收入大,因折旧摊销等非现金成本占收入的比例较高(两者在25%-30%上下)。故不必对中金普洛斯未来盈利能力下降存较大担忧。

2.产品定价及收益率情况分析

从资产评估结果来看,盐田港仓储PB=1.7、中金普洛斯仓储PB=4.9;两者估值相差较大,募集说明书中仅披露采用收益法进行评估。相较而言,普洛斯进入中国市场较早,拿地成本更低或许是重估倍数较高的原因。从绝对量上看,盐田港仓储评估单价为元/平方米,中金普洛斯达到7元/平方米(建筑面积),总体也与各自收入能力相匹配。

我们在此采用P/FFO与P/AFFO对两单仓储物流REITs进行估值,其中FFO=净利润+折旧摊销-处置资产收益;AFFO是对FFO的修正,剔除掉为了维持物业持续经营而进行的资本性开支,从募集说明书的计算过程来看,可供分配利润与AFFO较为接近。中金普洛斯仓储REITs的P/FFO与P/AFFO略低于盐田港仓储REITs。

我们进而寻求海外仓储物流REITs的估值情况以对国内的产品提供一定参考,较好的对标标的为Prologis。Prologis为纽交所(代码:PLD)上市的REITs,企业总部位于美国加州旧金山。PLD是世界领先的物流配送设施和服务的投资开发商,服务于全球有大型物流配送需求的制造商、零售商、运输公司、第三方物流等企业,物业覆盖南北美洲、欧洲和亚洲的19个国家。截至年12月31日,公司在管资产价值为3亿美元,-年CAGR为17%;公司可出租面积91.42万平方米,-年CAGR为8%。

从PLD历史P/FFO(股价/营运现金流)倍数来看,年以来,市场对公司给予略高于工业板块REITs中位水平的估值,主因公司战略积极,租金收入持续高增,致使FFO、分红指标均优于市场情况。截至年末,公司P/FFO(TTM)为27x,略高于工业板块中位值26x,领先全REITs板块中位值18x。与同类公司相比,公司P/FFO倍数在年后明显高于同类可比公司。

相较而言,PLD的P/FFO明显高于中金普洛斯REITs及盐田港REITs,主要源于:1.PLD近年来较为积极的资产并购进展(年收购DCT、年收购IPT以及LPT),积极扩充管理物业规模,助推公司营收增长,表现出较好的成长性;2.形成以地产运营部门(租赁分部)、物业开发(开发分部)以及投融资基金管理(战略资本部门)为完整闭环体系的运营模式,运营效率及盈利能力在行业中明显领先。从首批仓储REITs的条款来讲,资产并购的空间预计较为有限(分派率的高要求致使扩募成为仅有的可能通道)。此外,首批仓储REITs仅实现物业管理,相较于PLD的完整运营模式缺乏资金周转(投融资开发后寻求退出)带来的潜在收益。

以上我们对首批公募仓储REIT估值情况进行了探讨,然而REITs作为新兴权益产品,其实际的估值情况具体表现如何,仍需待其上市交易一定时间后进行观察。

对比两单仓储REITs,预计两者全生命周期年化收益率较为接近(7.0%-8.0%,重点参考资产评估过程的未来现金流折现率),但考虑到底层资产的运营及盈利情况,盐田港仓储项目由盐田港项目采用“包租”的模式进行运营,但同时付出一定的租金折扣(相较于市场化运营)。在当前仓储供需较为紧张的情况下(尤其一线城市高标仓的供需),盐田港仓储存在改进模式获取当前市场红利的空间,或存在估值提升的可能。

六、风险提示

1.基础设施基金风险(基金价格波动风险、流动性风险、集中投资风险等)

2.实际分配金额低于预测的基金可供分配金额的风险

3.基础设施项目管理风险

仓储物流运营业务技术密集,需要众多高技术含量的工种和业务系统相配合,较多环节存在一定的安全风险。任一环节的运营不畅或出现安全事故会对资产现金流产生一定影响。此外,出租业务存在一定不确定性,若出租率、租金出现明显下滑,对基金收益率、价格会产生不利影响。

4.行业政策风险

仓储物流业属于大型基础设施行业,受政策影响较为明显。若后续根据土地使用、产业政策、行业管理、环境保护等有关政策,需要项目公司配合进行改造、租金减免等事宜,则可能对项目公司的经营造成不利影响。

5.新冠肺炎疫情恶化的风险

年初新冠疫情的爆发对仓储物流造成了短暂较为明显的影响。若未来疫情持续恶化致使交通隔离加剧,影响物流周转下会对仓储环节造成不利影响。

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